Czy APV lepiej wycenia spółkę zadłużoną niż WACC? Wycena przedsiębiorstw lewarowanych w warunkach ograniczonej tarczy podatkowej

Od korekty WACC do pytania o właściwą metodę wyceny

W numerze 6/2026 tego magazynu autor wskazał, że klasyczna konstrukcja WACC może prowadzić do zaniżenia kosztu kapitału i zawyżenia wartości przedsiębiorstwa, jeżeli część kosztów finansowania dłużnego nie podlega bieżącemu odliczeniu podatkowemu. Rozwiązaniem zaproponowanym w tamtym opracowaniu było zastosowanie efektywnej, a nie nominalnej stopy tarczy podatkowej.

Naturalnym rozwinięciem tej analizy jest pytanie bardziej fundamentalne: czy w warunkach ograniczonej tarczy podatkowej wystarczy korygować WACC, czy też trafniejsze staje się podejście APV, które wycenia osobno działalność operacyjną i skutki finansowania?

Dług może budować wartość, ale nie bezwarunkowo

Zadłużenie nie musi oznaczać destrukcji wartości. Finansowanie dłużne pozwala realizować inwestycje bez angażowania wyłącznie środków właścicieli, a dodatni efekt dźwigni finansowej może zwiększać rentowność kapitału własnego. Ekonomiczna korzyść występuje jednak tylko wtedy, gdy stopa zwrotu osiągana dzięki zaangażowanemu kapitałowi przewyższa koszt jego pozyskania.

Jeżeli przedsiębiorstwo osiąga zwrot z inwestycji na poziomie 10%, a koszt długu wynosi 5%, różnica pracuje na rzecz właścicieli. Jeżeli natomiast rentowność spada poniżej kosztu finansowania, dźwignia działa w przeciwnym kierunku: obniża wynik przypadający na kapitał własny i zwiększa ryzyko płynnościowe.

Finansowanie dłużne tworzy wartość tak długo, jak długo krańcowa rentowność kapitału zaangażowanego w działalność przewyższa pełny, ekonomiczny koszt długu, z uwzględnieniem ryzyka i faktycznie dostępnej tarczy podatkowej.

Dlaczego ograniczenie tarczy komplikuje WACC

W klasycznym modelu DCF wpływ zadłużenia ujmowany jest w średnim ważonym koszcie kapitału. Koszt długu pomniejsza się o efekt podatkowy:

WACC = E/(D+E) × Ke + D/(D+E) × Kd × (1−T)

Czynnik (1−T) zakłada, że odsetki tworzą oszczędność podatkową odpowiadającą nominalnej stawce CIT. Art. 15c ustawy o CIT ogranicza jednak możliwość bieżącego zaliczania kosztów finansowania dłużnego do kosztów uzyskania przychodów. W rezultacie część odsetek może nie obniżać podatku w okresie, w którym została poniesiona.

Jeżeli model nadal stosuje pełną korektę podatkową kosztu długu, wycena może przypisywać zadłużeniu korzyść, która ekonomicznie nie została jeszcze zrealizowana. Korekta efektywnej tarczy rozwiązuje ten problem w ramach WACC, ale wymaga oszacowania jej skali i zmian w kolejnych okresach prognozy.

APV oddziela wartość biznesu od wartości finansowania